LEERVERKÄUFE VON AKTIEN – Short Selling

Wie funktioniert der Leerverkauf (das „Short Selling“) von Aktien?

Ein Leerverkauf ist eine Wette, eine Wette ausschließlich auf fallende Kurse einer Aktie oder eines anderen sog. Basiswertes wie Devisen, Staatsanleihen! Der Leerverkäufer erzielt genau dann einen Gewinn, wenn der Kurs einer Aktie in einem bestimmten Zeitraum sinkt.

Beispiel:

Ein Leerverkäufer namens Hedgefonds setzt auf fallende Kurse bei der Aktie der Deutschen Bank. Dazu leiht er sich 10.000 Aktien der Deutschen Bank von dem Aktieninhaber Altmann. Dies macht Hedgefonds in der Regel nicht direkt, sondern über einen Börsenmakler. Er platziert also einen sog. Leerverkauf-Auftrag bei dem Börsenmakler, die Abwicklung verläuft hinter den Kulissen. Hedgefonds verpflichtet sich, die geliehenen 10.000 Aktien in 5 Tagen wieder an Altmann über den Börsenmakler zurückzugeben. 

Hedgefonds leiht sich z.B. am 01.10. diese 10.000 Aktien der Deutschen Bank vom Aktionär Altmann. Der Kurswert der Aktie liegt am 01.10. bei 12 Euro. Hedgefonds zahlt Altmann für diese Ausleihe eine Leihgebühr von 500 Euro. Der Börsenmakler erhält eine Provision von 10 Euro. Hedgefonds verkauft nun diese 10.000 Aktien sofort am 01.10. an der Börse zum Kurswert von 12 Euro. Er hat durch den Aktienverkauf einen Geldbetrag bzw. Cashbestand von 120.000 Euro. 

Grafische Darstellung zur Vereinfachung ohne Börsenmakler

Grafik Leerverkauf Aktien

Nun hofft Hedgefonds, dass der Aktienkurs der Deutschen Bank innerhalb dieser 5 Tage bis zum 05.10. sinkt. Tatsächlich sinkt der Kurs der Deutschen Bank-Aktie auf 11 Euro am 4 Tag. Sofort kauft Hedgefonds wieder 10.000 Aktien der Deutschen Bank zum Kurs von 11 Euro. Der Rückkauf der 10.000 Aktien hat einen Wert von 110.000 Euro. Hedgefonds gibt die geliehenen Aktien termingerecht am 05.10. an den Aktionär Altmann zurück. 

In diesem Paradebeispiel für einen gelungenen Leerverkauf hat Hedgefonds die Wette gewonnen, da er die 10.000 Aktien günstiger eingekauft hat. Sein Gewinn aus dem Leerverkauf beträgt exakt 10.000 Euro (120.000 Euro minus 110.000 Euro). Nach Abzug der Leihgebühr von 500 Euro und der Provision für den Börsenmakler von 10 Euro verbleibt ein Gewinn von 9.490 Euro für Hedgefonds.

Ein Leerverkauf kann entweder ein Kassageschäft oder ein Termingeschäft sein. Ein Kassageschäft mit leerverkauften Aktien funktioniert wie im Beispiel, nur muss der Leerverkäufer die geliehenen Aktien bereits in 2 (bis 3) Bank-Geschäftstagen zurückgeben. Bei einem Leerverkauf als Termingeschäft (Futures und Forwards) muss der Leerverkäufer die Aktien erst in einer etwas ferneren Zukunft, dem sog. Verfallstermin, zurückgeben. 

Ein Leerverkauf kann sehr riskant werden, wenn sich der Kurswert der Aktie (bzw. des Basiswertes) innerhalb der Rückgabefrist nicht so entwickelt wie erwartet.

Was ist der Unterschied zwischen gedeckten und ungedeckten Leerverkäufen?

Ein gedeckter Leerverkauf  funktioniert wie oben im Beispiel beschrieben. Der Leerverkäufer Hedgefonds erwartet und wettet, dass der Kurs der Deutschen Bank Aktie in den nächsten Tagen fällt. Da er die Aktien der Deutschen Bank selbst nicht im Depot hat, leiht er sich diese über einen Zwischenhändler vom eigentlichen Aktionär. Der Aktionär verleiht die Aktien gegen eine Leihgebühr bis zu einem festgelegten Termin an Hedgefonds. Hedgefonds verkauft die geliehenen Aktien sofort an der Börse. Der Leerverkäufer muss in jedem Fall die geliehenen Aktien bis zum Rückgabetermin in gleicher Anzahl wieder zurückkaufen. Es handelt sich um einen gedeckten Leerverkauf, da Hedgefonds an der Börse Aktien verkaufte, über die er zumindest leihweise und zeitweise verfügte.

Ein ungedeckter Leerverkauf (Nacked Short Selling) funktioniert direkt ohne Leihen! Der Leerverkäufer verkauft in diesem Fall tatsächlich Aktien, die er noch nicht einmal leih- und zeitweise besitzt.

Ihr fragt Euch jetzt sicher, wie so etwas überhaupt gehen kann? Wie können quasi „erfundene“ Aktien der Deutschen Bank verkauft werden?

Ganz einfach:

Im modernen Aktienhandel finden Käufe und Verkäufe nicht mehr physisch, sondern ausschliesslich in Form von Zahlen in digitalen Computersystemen statt. Der Leerverkäufer platziert einfach eine Verkaufsorder der Deutschen Bank Aktie in der gewünschten Größe, im obigen Beispiel 10.000 Aktien, und lässt diese Order über einen Händler ausführen. Im Handelssystem ist der Verkäufer damit „ohne Deckung“ registriert. Er steht im Soll. Der Leerverkäufer hat nun gemäß den Börsenregularien zwei Börsentage Zeit, diese 10.000 Aktien an den Käufer zu liefern. Er verkauft also am 01.10. 10.000 Aktien für 12 Euro (Verkaufserlös 120.000 Euro) und kauft 10.000 Aktien der Deutschen Bank innerhalb von 48 Stunden wieder zurück, in der Hoffnung, dass der Aktienkurs bestenfalls deutlich unter 12 Euro liegt. Nun kann er die 10.000 Aktien termingerecht an den Käufer liefern. 

Erkennt Ihr das Problem sowohl für den Aktienkurs der Deutschen Bank als auch den Leerverkäufer?!

Theoretisch könnten ein Vielfaches der am 01.10. verfügbaren Deutschen Bank Aktien (zunächst virtuell) verkauft werden, ohne dass der Leerverkäufer diese Aktien auch nur ansatzweise besessen hat. Indem eine große Zahl „virtueller“ Aktien der Deutschen Bank verkauft werden, wird der Kurs der Deutschen Bank Aktie automatisch nach unten gedrückt. Es kann zu gewaltigen Kurskapriolen kommen.

Der Leerverkäufer muss es unbedingt schaffen, die 10.000 Aktien der Deutschen Bank (um im Beispiel zu bleiben), innerhalb der 48 Stunden an den Käufer zu übertragen.

Nehmen wir an, es wären am 01.10. nur 5.000 Aktien der Deutschen Bank verfügbar, und der Kurs der Deutschen Bank Aktie steigt innerhalb der ersten 24 Stunden von 12 Euro auf 13 Euro.

Der Leerverkäufer hat nun ein gewaltiges Problem!!!

Er wird selbstverständlich versuchen die verfügbaren 5.000 Aktien, so günstig wie möglich zu kaufen. Es gelingt ihm tatsächlich die verfügbaren Aktien für 12,50 Euro zu kaufen. Bereits jetzt hat er einen deutlichen Verlust erzielt. Um an die benötigten weiteren 5.000 Aktien der Deutschen Bank zu kommen, muss er den tatsächlichen Aktionären einen immer höheren Preis bezahlen. Denn nur so entsteht für die anderen Aktionäre ein Anreiz, ihre Deutsche Bank Aktien zu verkaufen. In diesem Fall kann es zu gewaltigen Kursausschlägen, einem sog. Short Squeeze, nach oben kommen.

Das (Verlust- und Markt-) Risiko bei ungedeckten Leerverkäufen ist noch einmal um ein Vielfaches größer als bei gedeckten Leerverkäufen.

Warum ist ein Aktieninhaber bzw. Aktionär bereit, seine Aktien zu verleihen?

Es kommt relativ häufig vor, dass (langfristig orientierte) Anleger bzw. Aktionäre (sog. Ankeraktionäre) wie zum Beispiel Pensions- oder Rentenfonds zusätzlich Geld mit ihren Aktien verdienen wollen. Für sie ist es ökonomisch sinnvoll, ihre Aktien zu verleihen, und zusätzlich Gewinne aus ihren langfristigen Aktienengagements zu ziehen. Denn der Aktionär verlangt in der Regel für das Verleihen seiner Aktien eine Leihgebühr, die der Börsenmakler an den Leerverkäufer weitergibt.

Stellt Euch nun vor, der Leerverkäufer Hedgefonds leiht sich die 10.000 Aktien vom Aktionär Altmann genau zu dem Zeitpunkt, an dem die Deutsche Bank Dividende ausschüttet. Da es sich um eine Leihe handelt, hat der Leerverkäufer auch keinen Anspruch auf die Dividende. Altmann erhält in diesem Fall nicht nur die Leihgebühr, sondern auch die Dividende!

Was passiert, wenn der Leerverkäufer Hedgefonds die Wette verliert?

Bleiben wir im ersten Beispiel und nehmen an, der Aktienkurs der Deutschen Bank steigt ab dem Zeitpunkt des Verkaufes der 10.000 Aktien von 12 Euro auf 13 Euro bis zum Rückgabetermin, dem 05.10.. Hedgefonds bekommt in diesem Fall ein Problem. Er hat die Aktien für 120.000 Euro verkauft. Seit dem Verkauf steigen die Aktien kontinuierlich auf 13 Euro und Hedgefonds versäumt es, die Aktien vorher günstiger zu kaufen. In diesem Fall muss er spätestens am 05.10. die 10.000 Aktien zurückkaufen und zwar zum Kurswert von 13 Euro. Insgesamt muss Hedgefonds nun 130.000 Euro aufwenden. Er muss demnach 10.000 Euro an eigenen finanziellen Mitteln nachschiessen, um die Aktien rechtzeitig am 05.10. zurückgeben zu können. Der Leerverkäufer Hedgefonds könnte im extremen Fall, eine Menge Geld verlieren, wenn sich der Aktienkurs der Deutschen Bank exorbitant erhöht. Sollte der Aktienkurs der Deutschen Bank innerhalb der 5 Tage um 20 Prozent von 12 Euro auf 14,40 Euro steigen, so würde Hedgefonds mit dem Leerverkauf 24.000 Euro (ohne Leihgebühr / Provision) verlieren. 

Hedgefonds bleibt im schlimmsten Fall also nichts anderes übrig, als so schnell und günstig wie möglich Deutsche Bank Aktien zu kaufen. In solchen Fällen kommt es zu einem sog. „Short Squeeze“. Wird die Deutsche Bank Aktie zunächst in großer Anzahl von den Leerverkäufern verkauft (im Beispiel am 01.10.), so müssen die daraus resultierenden offenen Positionen (im obigen Fall 10.000 Aktien) bis zum 05.10. glattgestellt werden. Es müssen 10.000 Aktien der Deutschen Bank am 05.10. zurückgegeben werden. Nun steigt aber der Kurs der Deutschen Bank Aktie entgegen der Erwartung. Die Bereitschaft der Aktieninhaber, die Deutsche Bank Aktie bei steigenden Kursen zu verkaufen, sinkt; es kommt zu einer Angebotsknappheit. Die Leerverkäufer müssen allerdings gleichzeitig das Wertpapier zur Verlustbegrenzung zurückkaufen. Es entsteht unter Umständen ein Nachfrageüberhang. Dieser treibt den Aktienkurs noch weiter nach oben und steigert damit die Verluste der Leerverkäufer. Theoretisch haben Leerverkäufer daher ein unbegrenzt hohes Verlustrisiko. 

Historischer Exkurs

Warum die VW-Stammaktie am 28.10.2008 zeitweise 1.000 Euro kostete?

Ein wunderbares reales Beispiel, in welche Notsituation Leerverkäufer kommen können, stammt aus dem Jahre 2006, als es um die vermeintliche Übernahme des Volkswagenkonzerns durch Porsche ging. Die Stammaktie der Volkswagen AG erreichte am 27./28.10.2008 einen Kurswert von Sage und Schreibe 1.000 Euro. Der Volkswagenkonzern war zu diesem Zeitpunkt das teuerste Unternehmen der Welt (vor Exxon Mobile). Ausgelöst wurde der gigantische Kurssprung durch eine Mitteilung der Porsche AG, seinen Aktien-Anteil am Volkswagenkonzern auf 42,6 Prozent erhöht zu haben. Außerdem liess der Sportwagenhersteller verlautbaren, weitere 31,5 Prozent der VW-Konzernanteile über Optionen zu kontrollieren. Insgesamt war Porsche zu 74,1 Prozent am VW-Konzern beteiligt. Das Bundesland Niedersachsen hielt (und hält) gleichzeitig 20 Prozent der Stammaktien. Somit befanden sich am Aktienmarkt nur noch 5,9 Prozent der Aktien im Streubesitz. Zu diesem Zeitpunkt hatten sich allerdings zahlreiche Leerverkäufer (darunter einige Hedgefonds) zwischen 12 % und 15 % der verfügbaren VW-Stammaktien  von Banken geliehen, sofort verkauft und darauf spekuliert, sie zu einem günstigeren Kurswert zurück zu kaufen. Die Mitteilung vom Porsche am 26.10.2008 machte den Leerverkäufern einen gehörigen Strich durch die Wette. Ihnen blieb nichts anderes übrig, als die wenigen verfügbaren Aktien zu kaufen, um ihre Verluste zu begrenzen. Es kam zu einem sog. Short-Sqeeze! Die Leerverkäufer trafen nur noch auf ein Aktienangebot von 5,9 % der verfügbaren Aktien. Das Gesetz von Angebot und Nachfrage schlug gnadenlos zu. Je geringer das Angebot bei gewaltiger Nachfrage, um so höher der Preis. 

Am Montag, den 27. Oktober 2008, kletterte die Aktie zeitweise auf 635,00 Euro und schloss bei 520,00. Am 28.10.2008 kam es zum zeitweisen Höhepunkt: bereits eine halbe Stunde nach Handelsbeginn lag der Wert des Titels bei 1.005,01 Euro. Am Ende des Tages lag der Kurs bei 901 Euro. Medienberichten zufolge verloren Hedgefonds fast 15 Milliarden Euro. Der deutsche Großunternehmer Adolf Merckle hatte sich ebenfalls verspekuliert. Er setzte mit Optionen auf fallende Kurse bei der VW-Stammaktie und verlor rund eine Milliarde Euro. Dadurch geriet auch seine Unternehmensgruppe, zu der unter anderem der damalige MDAX-Konzern HeidelbergCement gehört, in finanzielle Schieflage. Am 05. Januar 2009 nahm sich Merckle das Leben. 

Warum gehen z.B. Hedgefonds ein solches Risiko bei Leerverkäufen ein?

Es gibt 3 Arten von Leerverkäufern. Das sind private Anleger, große institutionelle Anleger und Hedgefonds. Insbesondere Hedgefonds bedienen sich der Leerverkäufe, da sie einen Großteil ihrer Handelsstrategie ausmachen. Das Wort „hedge“ bedeutet übersetzt „absichern“. 

Bekanntlich steigen Aktienkurse nicht nur, sondern sie können auch fallen, sogar sehr oft, sehr stark. Will man sich als Geldanleger nun gegen fallende Aktienkurse (Baissemarkt) absichern, dann ist ein probates Mittel der Leerverkauf. Auch wenn Sie darauf spekulieren, dass der Kurs einer bestimmten Aktie aufgrund von schlechten Geschäften oder Nachrichten in der nächsten Zeit fallen wird, können Sie diese Aktien leerverkaufen und vom fallenden Aktienkurs profitieren. Leerverkäufe sind demnach ein zusätzliches Instrument, um auch bei fallenden Aktienkursen einen Geldgewinn zu erzielen. 

Unterstellen wir, allen drei Marktteilnehmern ist gemein, dass sie Leerverkäufe nutzen, um sich „abzusichern“ und damit ihr Portfolio-Risiko zu minimieren. Zunächst lässt sich feststellen, dass sowohl im Fall von gedeckten als auch ungedeckten Leerverkäufen der Mitteleinsatz im Sinne von Geld- bzw. Kapitaleinsatz zu Beginn des Geschäftes sehr gering ist.

Das nachfolgende Beispiel verdeutlicht, wie ein solches Absicherungsgeschäft funktioniert:

„Hedgefonds“ hat ein Aktiendepot mit 5 sog. Blue Chip Aktien, die im Dow Jones Index gelistet sind. Blue Chips sind bekannte, große, oft dividendenstarke Unternehmen (Apple, Boing, Exxon Mobile, IBM, Microsoft). „Hedgefonds“ setzt selbstverständlich darauf, dass die Aktienkurse dieser 5 Unternehmen mittel-und langfristig steigen. Er ist in diesem Fall „long“. Der gesamte Depotwert dieser Aktien beträgt am 01.10.2016 100.000 US Dollar. „Hedgefonds“ ist ein langfristig orientierter Anleger und möchte kurzfristige Schwankungen bzw. Einbrüche am Aktienmarkt aussitzen und auf keinen Fall die Aktien seiner 5 Unternehmen verkaufen. Vielmehr möchte er Jahr für Jahr seine Dividende einstreichen. „Hedgefonds“ hat 2012 70 Prozent seines damaligen Geldvermögens in Höhe von 100.000 US Dollar in Aktien der 5 Unternehmen investiert. Die restlichen 30 Prozent hält er als Bargeld bzw. Tagesgeld. Er entscheidet sich nun in 2016, sein Anlagerisiko zu begrenzen, indem er eine Position eröffnet, den Dow Jones Future leer zu verkaufen. Der DOW Jones Future wird aktuell bei 18.000 gehandelt. Ein Punkt im DOW Jones Future entspricht dem Gegenwert von 10 US Dollar. Dass heisst, gewinnt der DOW JONES FUTURE einen Punkt, so gewinnt er 10 US Dollar an Wert. „Hedgefonds“ verkauft also den DOW Jones Future bei 18.000 Punkten leer. Er ist demnach eine sog. Short-Position von 180.000 US Dollar eingegangen, die mit seinem Aktienportfolio direkt verknüpft ist. Plötzlich sorgen schlechte Wirtschaftsnachrichten dafür, dass die Aktienkurse um 10 % fallen. Auch die 5 Blue Chip Aktien verlieren im Schnitt 10 % an Wert. 

Aktienkurse und der DOW Jones Index fallen am 20.10.2016 um 10 Prozent

Depotwert am 01.10.2016: 100.000 US Dollar

Depotwert am 25.10.2016: 90.000 US Dollar

Verlust (kurzfristig): 10.000 US Dollar

Leerverkauf bei: 18.000 Punkten

DOW Jones Future am 25.10.2016: 16.200 Punkten

Rückgang um: 1.800 Punkte

1.800 Punkte mal 10 US Dollar je Punkt = 18.000 US Dollar.  

Da „Hedgefonds“ bei dem DOW Jones Future auf fallende Kurse gesetzt hat, also leerverkauft, gewinnt er mit jedem Punkt, den der DOW Jones Future verliert 10 US Dollar. Er hat somit den kurzfristigen Verlust seines Depotwertes mehr als ausgeglichen. Selbstverständlich kostet ihn diese Absicherung, dieser Leerverkauf auch etwas. Aber diese Kosten sind im Verhältnis gering, sofern „Hedgefonds“ für einen bestimmten Zeitraum auf das richtige Pferd, auf fallende Kurse  gesetzt hat. Selbstverständlich könnten die Kurse im betreffenden Zeitraum auch steigen. Dann wird „Hedgefonds“ das Absicherungsgeschäft unter Umständen richtig Geldkosten. Es kommt demnach immer auf den richtigen Zeitpunkt (wann verkaufe ich leer, gehe ich short?), die richtige Markteinschätzung (fallen die Kurse, oder steigen die Kurse?) und auch das richtige Verhältnis (was kann mich die Absicherung im schlimmsten Fall im Verhältnis zum möglichen Depotgewinn kosten?) an. Im obigen Beispiel hätte ein Anstieg des Dow Jones Future um 10 Prozent, Hedgefonds 18.000 US Dollar gekostet, während der depotwert nur um 10 Prozent gestiegen wäre.

Was bedeuten die Leerverkäufe für die Aktienmärkte?

Allgemein wird die These vertreten, dass die Möglichkeit von Leerverkäufen die sog. Liquidität an den Aktien- bzw. Finanzmärkten erhöht. Denn ein Leerverkäufer kann mit einem recht geringen oder gar keinem Einsatz von Geld bzw. Kapital einen Gewinn erzielen, wobei die Betonung eindeutig auf „kann“ liegt. Es wird, insbesondere im Fall der ungedeckten Leerverkäufe, quasi künstlich Liquidität erzeugt. Werden „erfundene“ Aktien verkauft, kommt Bewegung in den Kurs einer Aktie. Die Umsätze in der betreffenden Aktie steigen. 

Gewinnt der Leerverkäufer die Wette, der Aktienkurs fällt im festgelegten Zeitraum, dann erhält er aus dem Verkauf der günstiger eingekauften Aktien einen Aktienkursgewinn. Dieser kann wie im obigen Beispiel skizziert beträchtlich sein.

Im umgekehrten Fall, der Aktienkurs steigt, kommt ebenfalls Bewegung in den Kurs der leerverkauften Aktie, denn die Leerverkäufer müssen versuchen, so schnell wie möglich, so günstig wie möglich, ihre offenen Positionen glattzustellen. Durch die plötzlich erhöhte, große Nachfrage steigt der Aktienkurs.  

Es gab Fälle, da wurden ungedeckte Leerverkäufe bewusst eingesetzt, um einen Aktienkurs in die entsprechende Richtung zu lenken, zu manipulieren. Nach meiner Beobachtung, nahmen diese Fälle seit 2000 extrem zu. Deshalb ist es enorm wichtig und richtig, dass insbesondere die ungedeckten Leerverkäufe verboten wurden. Eine geringere Liquidität lässt sich seit dem Verbot der ungedeckten Leerverkäufe in Europa nicht feststellen, zumal die lockere Geldpolitik der EZB seit Jahren für ausreichende Liquidität sorgt. 

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